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        新股发行制度改革

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                  什么是新股发行机制改革

                  中新网5月22日电 中国证监会今天傍晚在其官方网站上发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》。新股发行制度改革。意见中公布的近期改革措施包括“对网上单个申购账户设定上限”等四项措施。新股发行制度改革。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                    意见中具体写到,新股发行体制涉及面广、影响大,为保证改革的平稳推进,拟采取分步实施、逐步完善的方式,分阶段推出各项改革措施。现阶段主要推出如下四项措施:

                  新股发行制度改革

                  (一)完善询价和申购的报价约束机制,形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价,询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性,主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况,合理设定每笔申购的最低申购量。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的,发行人应当提前在招股说明书中披露用途。新股发行制度改革。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                    (二)优化网上发行机制,将网下网上申购参与对象分开。新股发行制度改革。新股发行制度改革。对每一只股票发行,任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购,所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。

                  新股发行制度改革

                    (三)对网上单个申购账户设定上限。新股发行制度改革。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况,合理设定单一网上申购账户的申购上限,原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。

                  新股发行制度改革

                    (四)加强新股认购风险提示,提示所有参与人明晰市场风险。发行人及其主承销商应当刊登新股投资风险特别公告,充分揭示一级市场风险,提醒投资者理性判断投资该公司的可行性。新股发行制度改革。新股发行制度改革。证券经营机构应当采取措施,向投资者提示新股认购风险。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                    意见还指出,其他改革措施,在统筹兼顾市场发展的速度、改革的力度和市场的承受程度的基础上,择机推出。

                  新股发行制度改革

                  我国现行的新股发行制度的如何改革

                  2010年8月23日,证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿,启动新股发行体制第二阶段改革。我国新股发行制度的不断改革对我国新股的顺利发行及股票市场的健康发展做出了十分积极的贡献,促进了我国证券市场的不断发展。但是,我国目前的新股发行制度仍然存在诸多问题,特别是IPO溢价问题愈演愈烈。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                    新股申购存在不公。一方面,申购渠道造成的不公平:新股申购明显向机构投资者倾斜,机构投资者既可参与网下配售,又可以进行网上申购,而中小投资者只能参与网上申购,而且一般网下的配售中签率高于网上申购的中签率,这对中小投资者十分不公。另一方面,申购资金造成的不公平:即使在网下申购过程中,拥有巨额资金优势的机构投资者占据有利形势,低中签率使得中小投资者只能通过二级市场购买,这样新股价格容易人为操纵,且高价格最终转嫁给二级市场的中小投资者,存在严重的不公平性。

                  新股发行制度改革

                    询价制度流于形式。对于无需参与网下申购的初步询价商,其报价没有很强的约束和管制,发行商和上市公司可以通过拉拢初步询价机构,人为的提高新股的报价,存在一定的道德风险。而对于有意向申购该股的机构投资者,则会联合起来,尽量压低初步询价,然后在网下申购过程中以询价区间的最大值报价,以实现新股低风险的较高收益。部分询价结构或高或低的有目的报价,而不是完全注重上市公司的内在价值,使得我国新股的询价制度流于形式,造成新股定价不合理。新股发行制度改革。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                    新股发行价格过高。由于询价制度流于形式,没有真正发挥其作用,再加上我国投资者“打新”神话,造成新股在市场上非常受欢迎,中签率很低,供不应求,加上上市公司圈钱和发行商赚取高费用的目的,造成新股的发行价格过高。2010年新股的发行市盈率平均高达70倍左右,远高于这一时期的A股上市公司的平均市盈率。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                    新股上市首日上涨幅度过大。由于中国股票市场中“打新”神话的存在,加上中签比例高的机构投资者的人为炒作,给新股爆炒提供了可能。新股发行制度改革。新股发行制度改革。而我国新股上市首日涨跌幅限制过宽,新股发行首日多数涨幅都在1倍左右,有的甚至出现3倍以上的涨幅。新股发行制度改革。新股发行制度改革。但是首日出现爆炒的股票往后往往走势低迷,这反映出首日的上涨是投机的结果,不是市场理性均衡的价格。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                    三、我国现行新股发行制度的改革

                    1.保证投资者公平

                    新股发行过程中对机构投资者进行一定限制,向中小投资者进行利益倾斜,实现对二者的公平。新股发行制度改革。加快我国新股发行的市场化进程,逐步降低网下申购的比例,时机成熟时甚至可以取消部分网下配售。时机成熟的基础上,将机构投资者和中小投资者区别申购,降低机构投资者的中签率,提高中小投资者的中签率。新股发行制度改革。条件允许的基础上,我国可以借鉴香港IPO申购的经验,实行新股发行均股制,变资金摇号为账户摇号,保证有意向的投资者都有购的股票的权利,更具公平。另外,这一过程也要注意机构投资者的作用,努力权衡机构与散户的权利。

                  新股发行制度改革

                    2.完善询价制度

                    切实发挥询价制度的积极作用,进一步完善询价制度。新股发行制度改革。新股发行制度改革。证监会应该严格规定初步询价和累计询价结构的责任,明确其权利和义务,使得询价结构真正能按照公司内在价值报价。可以将初步询价和累计询价机构统一管理和要求,使得他们都参与股票的配售,同时要求询价机构以其报价参与和中小投资者一起的申购阶段,从而使得报价和责任对等。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                    3.限制发行价格

                    有关部门应对发行价格有所限制,询价制度和价格指导两者结合。IPO公司进行价格路演,不仅仅是询问结构投资者的意见,也应该考虑成熟的中小投资者的意见,这样才能保证路演的公平性。有关部门应该对IPO公司的市盈率进行灵活的限制,参照当时的平均市盈率水平和行业平均市盈率水平,给出区间限制,超过上限,有关部门有权利进行市盈率调查及修正,对于市盈率过高的,有权利终止上市要求。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                    4.二级市场首日上市股票实行涨跌幅限制

                    这主要是为了保护中小投资者对于炒新的权利,降低炒新的风险。其具体的操作方式可以参照我国创业板首日上市的相关做法,当然需要有关部门灵活设置这一涨跌幅限制。新股发行制度改革。既要防止爆炒,避免二级市场上中小投资者在高价接盘;又要对申购新股的资金给予一定的时间价值补偿。另外,有关部门应该加强监管,查处恶意拉高首日价格的结构,对于涉嫌操纵股价、蓄意扰乱市场的结构做出相应的处罚措施。新股发行制度改革。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                    总之,随着我国经济的不断发展,我国的资本市场,尤其是证券市场的发展也取得了巨大成就。对于新股发行市场,虽然我国进行了很多相关的改革,但是仍不完善,有关部门应继续加强我国新股发行制度的改革,努力实现我国新股发行的市场化进程,保障我国股票市场的健康稳定发展。

                  新股发行制度改革

                  中国现行的新股发行制度是什么?

                  所谓股权分置,是指上市公司的一部分股份上市流通,另一部分暂不上市流通。新股发行制度改革。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期,改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。截至2004年底,我国上市公司总股本为7149亿股,其中非流通股份4543亿股,占上市公司总股本的63.55;国有股份占非流通股份的74,占总股本的47。新股发行制度改革。新股发行制度改革。二、股权分置带来的后果是什么?

                  新股发行制度改革

                  股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范,表现为:上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分,非流通股股东持股比例较高,约为三分之二,并且通常处于控股地位。其结果是,同股不同权,上市公司治理结构存在严重缺陷,容易产生一股独大、甚至一股独霸现象,使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。三、股权分置问题的由来和发展是怎样的?

                  新股发行制度改革

                  股权分置的由来和发展可以分为以下三个阶段:

                  第一阶段:股权分置问题的形成。我国证券市场在设立之初,对国有股流通问题总体上采取搁置的办法,在事实上形成了股权分置的格局。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                  第二阶段:通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试,开始触动股权分置问题。1998年下半年到1999年上半年,为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制,开始进行国有股减持的探索性尝试。新股发行制度改革。但由于实施方案与市场预期存在差距,试点很快被停止。

                  新股发行制度改革

                  新股发行改革的根本是什么?

                  新股发行办法改革重点:

                    一是增加上市公司存量发行比重,减少增量发行比重。以使新公司上市后,尽量减少遗留的大小非解禁问题。

                  新股发行制度改革

                    二是新股发行,原则以二级市场为主。对二级市场投资者,按照资金账户(保证中小投资者利益)、资金多少(保证基金利益)发放认购新股权证,对发行的新股,每个认购新股权证,都能够认购一定数量的新股。当发行新股盘子小的时候,可以几只新股同时发行,以保证认购。至于认购那只可以摇号处理。新股发行制度改革。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                    三是采取强制措施,保证新股发行合理定价。应该硬性规定,新股上市一定时期,比如一个季度或者半年,不得跌破发行价;如果跌破,对上市公司、主承销商,必须限期、定量回购股票。上市公司回购部分应注销,承销商回购部分必须待股价不低于发行价家之后,方可流通。以平抑股价,惩罚发行定价不合理。

                  新股发行制度改革

                    关于进一步深化新股发行制度改革,日前召开的2012年全国证券期货监管工作会议提出了具体要求:完善新股价格形成机制,改革股票承销办法,使新股定价与发行人基本面密切关联;完善预先披露和发行审核信息公开制度,落实和强化保荐机构、律师和会计师事务所等中介机构的责任。

                  新股发行制度改革

                    综合而言,会议主要强调了三个方面的改革措施,亦即完善新股发行制度、增加新股审批流程的透明度和强化中介机构的责任。就目前的市场情况而言,这些改革措施切中要害且正当其时。新股发行制度改革。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                   

                   首先就完善新股发行制度而言,需要解决的核心问题之一就是抑制“三高”现象。从成熟市场的经验以及中国市场的现实情况来考虑,目前解决问题的有效路径就

                  新股发行制度改革

                  是通过制度性的安排,协调发行人和保荐机构为代表的卖方阵营与买方阵营(广大投资者,主要指询价机构)之间的利益关系。

                  新股发行制度改革

                    利益诉求的高度一致令发行人和保荐机构结成了可靠的天然联盟,但需要指出的是,这种联盟客观上损害了买方阵营利益以及资本市场可持续发展的基础。

                  新股发行制度改革

                    保荐机构作为上承发行人下接买方的中介,在新股价格形成过程中起着关键的作用。新股发行制度改革。新股发行制度改革。因此,保荐机构的定价及承销行为必须受到严格约束。

                  新股发行制度改革

                   

                   在成熟市场中,券商拥有自主配售权,可以自由选择询价对象,这些询价对象多数是券商的经纪业务或财富管理业务的客户,因此券商与这些询价对象之间存在共

                  新股发行制度改革

                  同的利益基础。在此情形下,券商在帮助新股发行人推销股票、询价定价的过程中,就不会一味地迎合发行人的利益,反而是要更多地考虑询价对象的利益,这也注

                  新股发行制度改革

                  定了“三高”现象不会频繁出现。

                    在2010年进行的新股发行制度第二阶段改革中,政策开始允许券商自主推荐20家询价对象。这种制度安排可被

                  新股发行制度改革

                  理解为“券商半自主配售权”。不过,相对于券商完全自主配售权而言,“半自主配售权”作用有限。因为目前新股询价过程公开程度非常高,数百家询价机构均有

                  新股发行制度改革

                  可能参与角逐,券商没有能力对数量有限的自主推荐类询价对象的利益进行照顾,“三高”现象也无法得到根本缓解。

                  新股发行制度改革

                    因此,券商自主配售权制度的推出正当其时。新股发行制度改革。不过,为了防范券商道德风险的出现,亦即券商有可能在自主配售制度下依旧抛弃询价对象利益转向追求超募收益,应该进行更多的制度安排予以匹配,比如存量发行制度和储架发行制度。新股发行制度改革。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                    在成熟市场,新股发行普遍采取增量发行和存量发行相结合的制度,亦即发行人在公开发行股票的同时,原始股东对外出售一部分股权。这种制度安排的好处是,增加了股票供给量,新股的“稀缺性”不再凸显,发行价也将随之下降,所谓的超募收入也将大大萎缩。新股发行制度改革。

                  新股发行制度改革

                    储架发行制度则是指发行人在预披露招股书之后,可以选择市场时机分次发行募集资金。此种制度的好处是,在弱市的情况下,可以减少市场扩容的压力,进而减轻对整个股指的压力,以避免发行失败。

                  新股发行制度改革

                    由于上述制度安排各有利弊,单一制度的实施无法从根本上达到缓解“三高”现象以及减轻市场扩容压力的双重目标,“券商自主配售权+存量发行+储架发行”的复合型制度安排可能更加切合实际。

                  新股发行制度改革

                    除此之外,为了进一步完善新股价格形成机制,新股发行过程中还有更多的环节需要予以改革。

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                    比如扩大网下配售比例、让询价机构对发行人进行实地调研、强制将保荐机构投研定价报告予以公开披露、增加主板和中小板发行人初步询价区间浮动的弹性等等。这一切的改革措施,就是为了增加新股定价过程的透明度,改变投资者与发行人、保荐机构信息不对称的局面。

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